分析师：李(lǐ)超 / 孙欧

　　来源：浙商(shāng)证券宏(hóng)观研究团队

　　核心观点

　　2023年4月，信贷、社融、M2数据转弱符(fú)合我们预期。我们想继续提示居民超(chāo)额(é)储(chǔ)蓄大概率仍(réng)会(huì)继续积累，较难大量释(shì)放至消(xiāo)费(fèi)、购房。结合(hé)4月居民存款数(shù)据，我(wǒ)们估算(suàn)的2020年-2023年(nián)4月我国居(jū)民超额储蓄体量(liàng)已增长(zhǎng)至(zhì)6.46万亿，相比去(qù)年末继续增加1.61万亿，也就(jiù)是(shì)说，即使(shǐ)疫(yì)情因素消退，居民(mín)仍在(zài)积累超额储蓄。我们认为，经济结(jié)构转型(xíng)升级(jí)是(shì)导(dǎo)致居民对(duì)未来收入预期悲观(guān)的(de)根(gēn)本(běn)性原因，疫情在一定程度(dù)上(shàng)掩(yǎn)盖(gài)了其(qí)影响，也因此居民超(chāo)额储蓄的(de)释放(fàng)将是一个(gè)较为缓(huǎn)慢的过(guò)程。对于后(hòu)续信用表现，预计二(èr)季度市场对(duì)宽信用的预(yù)期波(bō)动或明显加大，可能形成(chéng)信用(yòng)收紧预期(qī)，对于政策工具，我们判(pàn)断二季度(dù)货币政策主(zhǔ)要体现结构性(xìng)特征，下(xià)半年有(yǒu)望降准、降息(xī)。

　　固定布局(jú) 工具条上(shàng)设置固定宽高背景(jǐng)可以(yǐ)设置被包含可以(yǐ)完美对齐背(bèi)景图和文字以及制作自己的模(mó)板

　　内容(róng)摘要

　　>>4月(yuè)信贷新增7188亿(yì)元，信(xìn)贷较(jiào)弱符(fú)合我们预期(qī)

　　2023年4月，人(rén)民币贷款新增7188亿元(yuán)，同比(bǐ)多增649亿元，与我(wǒ)们的预(yù)测值(zhí)7000亿元基本一(yī)致，低(dī)于wind一致预(yù)期(qī)的1.13万亿。4月信贷增速持平(píng)前值于(yú)11.8％。我们在4月11日的报告《3月金融(róng)数据：一季(jì)度的强劲(jìn)信贷对后(hòu)续(xù)或有透支》中(zhōng)提示了一季度信贷的大体(tǐ)量投放或对后续信贷(dài)形成(chéng)一(yī)定透支(zhī)，目前(qián)观点得到验证。

　　4月信贷(dài)结(jié)构呈现(xiàn)企业强、居民弱特征：住户贷款(kuǎn)减少2411亿元，同比(bǐ)少增约241亿元，其中，短期(qī)、中长期贷(dài)款分别减(jiǎn)少1255、1156亿元，同比分别变动约(yuē)+601、-842亿元(yuán)；企(qǐ)业贷款增加(jiā)6839亿元，同比多增约(yuē)1055亿元，其中，短期贷(dài)款减(jiǎn)少1099亿元，中(zhōng)长期贷款增加6669亿元(yuán)，票据融资增加1280亿元，同比变动分别约+849、+4017、-3868亿元；非银贷款增加2134亿(yì)元，同比多增约755亿元。

　　企业中长期贷款(kuǎn)增加6669亿元，是过往(wǎng)历年4月(yuè)的最高值（有(yǒu)数(shù)据以来(lái)），占4月企业贷款增量、总贷款增量的比重达到97.5％和92.8％的较(jiào)高(gāo)水(shuǐ)平。去年4月受疫情影响，信贷(dài)仅增加2652亿（同比少增3953亿），今年同比(bǐ)多增达4017亿元，也(yě)是2018年以来4月的最高值。我们认为基建、制造业(yè)（尤其是科创、绿色）、普惠小微等领域是主要投(tóu)向，地(dì)产(chǎn)为边际增(zēng)量。根(gēn)据央行4月20日(rì)新闻发(fā)布(bù)会披露数据，一(yī)季度(dù)基建中长期贷款新增2.16万(wàn)亿元，同比(bǐ)多增7771亿元；制(zhì)造(zào)业中(zhōng)长期贷款新增1.3万亿元，同(tóng)比多增6237亿元；房(fáng)地(dì)产业中长期(qī)贷款(kuǎn)新增(zēng)6536亿元(yuán)，同比多(duō)增3791亿(yì)元。3月(yuè)，多家(jiā)银行在2022年年报业绩(jì)发布(bù)会上表示(shì)今年绿色、基建、科创(chuàng)将是重点布局领域。

　　4月(yuè)，票(piào)据-同业存单(dān)利差（6个月）持续震荡下行，体(tǐ)现银(yín)行一定程(chéng)度(dù)“冲票据”，但由(yóu)于去年该状况更为突出，因此“票据融(róng)资”项目(mù)仍录得大幅同比少增。值得注意的(de)是，票据-同存(cún)利差4月末略有上(shàng)行，体现供需关(guān)系略(lüè)有反转，相关(guān)市场观点认为信贷或(huò)有走强(qiáng)，但我们(men)在5月1日发布(bù)的报告《4月(yuè)数(shù)据预测：价格(gé)向(xiàng)下(xià)，盈(yíng)利承压，制造业投资放缓》中提示，其(qí)并非是银行(xíng)卖盘大幅增加(jiā)，而是(shì)来自企业贴现量增加所致(zhì)（票据(jù)利率下(xià)行导致企业贴现意(yì)愿增强），全(quán)月看，利(lì)差下行幅(fú)度达77BP，或反(fǎn)映4月(yuè)信贷相对较弱，此观点得到验(yàn)证。

　　4月居民端贷款即使(shǐ)有去年的低基数，仍然表(biǎo)现较弱，尤其(qí)是地产销售高频回落对应的(de)居民中长期贷款再(zài)次出现同比(bǐ)少增，居民(mín)短期贷款同比多(duō)增幅度也明显走弱，与我(wǒ)们对(duì)消费、地产(chǎn)销(xiāo)售相对(duì)审慎的观点相一致。展(zhǎn)望后续，低基(jī)数或使得居(jū)民贷款多月(yuè)仍有(yǒu)一定同比台湾swag是什么，swag是什么意思什么梗(bǐ)改善，但较难大幅回暖。

　　4月非银贷款增加2134亿元(yuán)，信贷(dài)小(xiǎo)月非(fēi)银贷(dài)款季节性大增，且银行间体系流(liú)动性保持(chí)合理充(chōng)裕，数据较高，也进一(yī)步导致社(shè)融口径信贷明显低于(yú)人(rén)民币贷款(kuǎn)口径(jìng)数据。

　　>>4月社融(róng)新(xīn)增1.22万亿，同比略多(duō)增

　　4月社会融资规(guī)模增量为1.22万亿（同比多增2729亿元），与我(wǒ)们预期的1.55万亿(yì)更为(wèi)接近(jìn)，wind一致(zhì)预期为1.72万亿。4月社融增速(sù)持平(píng)前值于(yú)10％。

　　结(jié)构上，4月同比多增主要来(lái)自未贴(tiē)现银行(xíng)承兑汇票(piào)、人民币贷款、政(zhèng)府债券、非标项目及(jí)外币(bì)贷(dài)款。4月(yuè)未(wèi)贴现银(yín)行承兑汇票减少(shǎo)1347亿元，同比(bǐ)少减1210亿元，去年4月经济回落+银行表内“冲票据”导致(zhì)表(biǎo)外票据基数(shù)较低，而(ér)今(jīn)年经济弱修复的(de)情况下(xià)，数据同比(bǐ)有所改(gǎi)善。

　　4月社融口(kǒu)径人民币(bì)贷(dài)款增加(jiā)4431亿元，同比多增729亿(yì)元；外(wài)币贷款折(zhé)合人民币(bì)减少319亿元，同比少减441亿元，与(yǔ)进口相关度较高，表现也(yě)较(jiào)为匹(pǐ)配。政府债券净融资(zī)4548亿元(yuán)，同比多(duō)636亿元。委托贷款(kuǎn)增(zēng)加83亿元，同比多增85亿元，走势稳健，边际增量或(huò)台湾swag是什么，swag是什么意思什么梗来(lái)自(zì)公(gōng)积金贷款；信托贷(dài)款增加119亿元(yuán)，同比多增734亿元，信托(tuō)贷款主要受(shòu)地产(chǎn)金融政(zhèng)策影响，“十六条”明确规(guī)定“支持开发贷款、信托(tuō)贷款等存量融资合理展(zhǎn)期”，金(jīn)融机构继续(xù)积极落实，支撑信托(tuō)贷款(kuǎn)数(shù)据(jù)，且融资(zī)类信托(tuō)若依据存量比例压降，则每年(nián)压降规模也是同(tóng)比减少的。

　　4月社融结构中同比少(shǎo)增主(zhǔ)要是直接融(róng)资项目：企业债券净(jìng)融(róng)资2843亿元，同(tóng)比少809亿元；非金融企(qǐ)业境内(nèi)股票融资993亿(yì)元(yuán)，同比(bǐ)少173亿元(yuán)。受信用债收益(yì)率(lǜ)低(dī)位、企(qǐ)业债(zhài)务(wù)融资需求回(huí)暖的影响，企业债券(quàn)融资稳定，保持(chí)了今年以来(lái)的修复特征。

　　>>M2增(zēng)速略有回落但仍处高位

　　4月末，M2增速下行0.3个百(bǎi)分点至12.4％，与(yǔ)我们的预测值(zhí)完全一(yī)致，wind一致预期(qī)为12.6％。其中，财政(zhèng)支出大概(gài)率保持前置使得M2仍具(jù)韧性(xìng)，但信贷转弱(ruò)及去年基数走高使得增速回落。

　　4月末M1增(zēng)速较前值上行0.2个(gè)百(bǎi)分(fēn)点(diǎn)至5.3％，虽然(rán)去年基数上行、今年4月(yuè)地产销售边(biān)际(jì)转弱，但(dàn)4月(yuè)末已进(jìn)入五一假期，受益于居民(mín)消(xiāo)费(fèi)、出行活跃(yuè)度提高，居民储蓄存款部分转为企业活期存款，推升M1增(zēng)速，完全(quán)符(fú)合我们(men)的预(yù)期。M1的(de)主要影响因素是(shì)企业活期存(cún)款，其与消(xiāo)费(fèi)类相关行业的现金流(liú)直接关联，由(yóu)于(yú)我们(men)判断居民消费、购房活动修(xiū)复是渐进(jìn)的，幅(fú)度可(kě)能相(xiāng)对较(jiào)弱，预计M1增速大概率逐步上(shàng)行，但速度较为缓(huǎn)慢。

　　4月末M0同比增速10.7％，较前值(zhí)回落0.3个百分点，仍处高位，这与2020年、2022年表现(xiàn)相(xiāng)似，体现经济修复的结构性失衡，三四线(xiàn)城市及(jí)农(nóng)村地区经济改善略(lüè)弱，导致持币需求增加。

　　>>居民超额储蓄仍在继续积累

　　我(wǒ)们(men)想继续(xù)提示居民超额储蓄仍(réng)在(zài)继续积(jī)累，预计未(wèi)来较(jiào)难大量释放至消(xiāo)费(fèi)、购房(fáng)。结合4月(yuè)居(jū)民(mín)存款数据，我们估算的2020年(nián)-2023年4月(yuè)我国居民超额储蓄体量已增长至(zhì)6.46万(wàn)亿(yì)，相较上(shàng)月(yuè)继续增加约5000亿(yì)元，相(xiāng)比去年末(mò)则已大幅(fú)增加了(le)1.61万亿(yì)，也就是说，即使(shǐ)疫情因素消退，居民仍(réng)在积累超额储(chǔ)蓄，这符(fú)合我们(men)此前的判断。我们认为，经济结构转型升(shēng)级(jí)是(shì)导致居民对未来收入预期悲观(guān)的根(gēn)本性(xìng)原因，疫情在(zài)一定程度上(shàng)掩盖了其(qí)影响，也(yě)因此居民超额储蓄的释放(fàng)将是一(yī)个较为缓慢的过程。

　　4月人民币(bì)存款减(jiǎn)少4609亿元，同比多(duō)减5524亿元。其(qí)中，住户存款减少1.2万亿(yì)元，非金融企台湾swag是什么，swag是什么意思什么梗业(yè)存(cún)款减少1408亿元，财政(zhèng)性存款增(zēng)加5028亿(yì)元，非银行业金(jīn)融机构存款增加2912亿元(yuán)。

　　虽然(rán)居(jū)民存款大幅回落，但我(wǒ)们认为主(zhǔ)要是由于季节性，这与银行季(jì)末冲存款、季初居(jū)民(mín)存(cún)款资(zī)金重新(xīn)流入理财产(chǎn)品相(xiāng)关(guān)；同时，今年也受假期影(yǐng)响，4月末已进(jìn)入五一假期，居民(mín)消费活动使得(dé)储蓄得(dé)到部(bù)分释放（另一(yī)个角度观(guān)察，4月受(shòu)企业缴税影响，也是企业存款的季节(jié)性小月，但今年4月企业存款增加1408亿元，高于前两年，我们认为就(jiù)是受(shòu)五一假(jiǎ)期影响，与M1增速(sù)上行相呼应）。但总体看，4月居民储蓄的回落幅度相(xiāng)对(duì)过往历年4月并不算大，2021年4月居民存款下降1.57万亿，下行(xíng)幅度高于今年。

　　>>预计二季度(dù)货(huò)币政策主要体现(xiàn)结构性特征，下半年(nián)有望降准、降息

　　预计(jì)一(yī)季(jì)度信贷(dài)的大规(guī)模投(tóu)放或对后续月份有(yǒu)所透(tòu)支(zhī)，二季度市场对宽信用的预期(qī)波动或明显加大，可能(néng)形(xíng)成信(xìn)用收紧预期。

　　其一，今年银行“开门红”意(yì)愿(yuàn)较(jiào)强，并普遍担忧后续利(lì)率继(jì)续(xù)下行(xíng)带来的净息差压(yā)力，因此倾向于(yú)在年初(chū)增加信贷投放，这会导致后(hòu)续的信贷(dài)额度在(zài)一定(dìng)程度上受限。

　　其二，4月末(mò)政治局(jú)会议对货币政策定调是“稳健的货币政策(cè)要(yào)精准(zhǔn)有(yǒu)力，形(xíng)成扩大需求的合力”，政策基调和表述(shù)延续(xù)了去年底中(zhōng)央经(jīng)济工作会议的(de)部署(shǔ)，我们认为“精准有力”更加强调货币(bì)政策的结构性发力，即(jí)精准滴灌、定向支持(chí)。预计(jì)二季度货(huò)币政策将以结构性调控为主，再贷款仍将发挥主导作用。根据央(yāng)行官方数据，截至今年(nián)3月末，我国结(jié)构性货币(bì)政策工(gōng)具余额68219亿元，去年末是64465亿元，增加了3754亿(yì)元。值得注意(yì)的是，央行于1月、2月分别新创设房企纾困专项再贷款、租(zū)赁住房贷款支(zhī)持(chí)计划两项结(jié)构性政(zhèng)策工具，额(é)度分(fēn)别800、1000亿元(yuán)，新(xīn)工具均针(zhēn)对(duì)地产领域，体现维稳意图。我(wǒ)们(men)预计央行(xíng)后续将继(jì)续强化对制造业、科技、小微、绿色等领域的信贷支持，结构性政(zhèng)策将(jiāng)继续强化使用。

　　其三，去年5、6、9月在政策驱动下(xià)是信贷极高值，而7月是极低值，即二、三(sān)季度(dù)的相(xiāng)邻(lín)月(yuè)份间的信贷表现(xiàn)波动较大，这(zhè)也将对今年(nián)的各月(yuè)构成差(chà)异化的基数影响(xiǎng)。预(yù)计5、6月信贷同(tóng)比(bǐ)压力(lì)较大，未(wèi)来的三个季度(dù)合计看，信贷增量(liàng)或有(yǒu)同比少增，信贷(dài)增速也将(jiāng)是逐步(bù)小(xiǎo)幅回落的趋势，预计(jì)信贷(dài)年末增(zēng)速10.5％，较2022年末回(huí)落0.6个百(bǎi)分点。

　　结合我们对全年信贷(dài)体量的判断，我们测算一季度信贷增量占全(quán)年比重或高达45％-47％，处(chù)于历史极高(gāo)值区间，其(qí)中(zhōng)也隐(yǐn)含了对下半年可能(néng)再次降准(zhǔn)的判断。由于下半年经济下行及失业压(yā)力均可能加大(dà)，降准体现稳增(zēng)长保(bǎo)就业(yè)诉求，8月起(qǐ)MLF到(dào)期量较大(dà)，可能有降准时间(jiān)窗(chuāng)口(kǒu)。对于降息，预计美(měi)联(lián)储可(kě)能(néng)在四季度进入降息(xī)周(zhōu)期(qī)，中美(měi)两国(guó)基(jī)本面差+货币(bì)政策差收敛，我国将出现国(guó)际收支、汇率(lǜ)改善(shàn)机(jī)会，货币政策宽松空间进一步打开，形成(chéng)降息预期。

　　对(duì)于(yú)社(shè)融，预计(jì)1月社融9.4％的增速水平(píng)即为全年低点，在企业(yè)债券、表外票据(jù)有望同比多增(zēng)的情况下，预计社融增速可维持震荡走升(shēng)，预(yù)计年末升至(zhì)10.3％左右(yòu)，与(yǔ)名义GDP增速基本匹配；预(yù)计(jì)年末M2增速10.6％，较(jiào)2022年(nián)末的11.8％和2023年4月的12.4％均有(yǒu)明显回落，但(dàn)仍(réng)明显(xiǎn)高(gāo)于GDP实际增速+CPI增速。

　　>>风(fēng)险提示

　　疫情形势及(jí)地产领域(yù)风(fēng)险加剧，居民消费及(jí)购房情绪进一步恶化，后续宽(kuān)信用持续不及(jí)预(yù)期。

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