摘要

　　4月(yuè)社(shè)融和贷款总量明显转弱，为年(nián)内首次出现，新增(zēng)社融(róng)和贷款不(bù)及2019-2021同期。关注两个方面：第一，新增居民贷款-2411亿元，意外转(zhuǎn)负(fù)，且低于去年同期(qī)的-2170亿元，而4月30大中城(chéng)市商品房销售的同比仍(réng)增长28.4％。第二，企业融资也在边(biān)际(jì)转(zhuǎn)弱，4月新增企业(yè)贷款6839亿(yì)元，低于2020和2021同期的平均值8558亿元。表外票据减少(shǎo)，表内票据增加(jiā)。不过中(zhōng)长(zhǎng)期贷款仍在多增，指向结构较(jiào)好。新增非银金融(róng)机构贷款2134亿元，反映信贷(dài)额度相(xiāng)对充裕，部分额度给金融企(qǐ)业投放贷款。

　　居民存款下降(jiàng)，或(huò)主要是存款搬家理财所(suǒ)致，企业存款活化过程仍然不够明(míng)显。4月(yuè)居(jū)民存款下降(jiàng)约1.2万亿元，而(ér)理财规(guī)模增加1.2万亿元，可能反(fǎn)映部分居民存款重回理财，居民(mín)超额储蓄向(xiàng)消费的转化仍有待观(guān)察。M1同比增速(sù)小幅反(fǎn)弹，但仍低于去年6-10月的平均值，显示企业存(cún)款活(huó)化程(chéng)度较低。

　　债(zhài)市(shì)计(jì)入经济环比放缓(huǎn)预期。4-5月同比基(jī)数较低，但(dàn)PMI、进出口、通(tōng)胀和(hé)社融指(zhǐ)向部(bù)分指标环比放缓(huǎn)，债券(quàn)市场对(duì)此已进行部分定价，10年(nián)国债收益率一度(dù)下行至2.69％，较1年期MLF低6bp。

　　往后(hòu)看，关注两个线索。一是降(jiàng)息预期是否(fǒu)继续升温。除(chú)了4月居(jū)民贷款(kuǎn)偏弱之外，企(qǐ)业贷款也在边际转弱，但企业中长期贷款同比(bǐ)多增幅度(dù)较(jiào)大(dà)。在这种背(bèi)景下，MLF利率下(xià)调概率不高(gāo)，还(hái)要进一步(bù)观察5-6月贷款情况。降息预期(qī)可能(néng)仍(réng)聚焦于银行(xíng)存款(kuǎn)利率下(xià)调。二是流动(dòng)性走向。4月(yuè)以来(lái)的利率曲线(xiàn)下移，背景是流(liú)动性(xìng)充(chōng)裕(yù)。在“市场利率围绕政策利率波(bō)动”的要(yào)求下(xià)，银行(xíng)间资金利率持续低(dī)于7天(tiān)逆回(huí)购利(lì)率(lǜ)可能并非常态(tài)，短期需要关(guān)注5月末资(zī)金利率是否出现类(lèi)似往(wǎng)年同(tóng)期的波动(dòng)。

　　核(hé)心假设风险。货币政策出现(xiàn)超(chāo)预(yù)期调(diào)整(zhěng)。财(cái)政政(zhèng)策出现超预期调(diào)整。流动(dòng)性出现超预(yù)期变化(huà)。

　　2023年(nián)5月11日，央行发(fā)布(bù)4月(yuè)金融数(shù)据。新增社(shè)融1.22万亿元，预期1.72万(wàn)亿元，前值5.38万亿元。社融(róng)存量同比增长10.0％，前(qián)值10.0％。新(xīn)增人民币贷款7188亿元，预期1.14万亿元，前值3.89万亿元。M1同比(bǐ)增长5.3％，前(qián)值5.1％。M2同比增长12.4％，预(yù)期12.5％，前值12.7％（预期值来源(yuán)于Wind）。

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　　居民融资再度转(zhuǎn)负

　　4月(yuè)新增社(shè)融和贷(dài)款不及2019-2021同期(qī)。4月新(xīn)增社融1.22万亿元，新(xīn)增人(rén)民币贷款(kuǎn)7188亿元(yuán)。尽管今年4月社(shè)融(róng)和贷款实(shí)现同比小幅正增(zēng)，但去年同期因局部疫情(qíng)而基数偏低，今年4月新增社融和(hé)贷款要(yào)低于(yú)2019-2021同期(qī)的(de)平均值(zhí)（2.21万(wàn)亿(yì)元(yuán)、1.40万亿元）。

　　从社融分项(xiàng)看，新增贷款（社融口径(jìng)）4431亿元，同(tóng)比(bǐ)+729亿元，仅为2019年同期8733亿元的50.7％ ；新增未贴现票据融资-1347亿元，因基(jī)数较低(dī)，同比(bǐ)+1210亿(yì)元；新增信托贷款119亿元，同(tóng)样(yàng)基数较(jiào)低，同(tóng)比+734亿(yì)元。社融同(tóng)比增长(zhǎng)10.0％，与3月(yuè)相持平(píng)。

　　4月融资数据，关注以下两(liǎng)个方面：

　　第一，居民融资出现反复，意外(wài)转(zhuǎn)负(fù)，且低于去年同期(qī)。4月(yuè)新(xīn)增居(jū)民贷款-2411亿元(yuán)，为去年3月(yuè)以来(lái)最低值，低于去年同期的-2170亿元(yuán)。拆分来看，新增居民短贷-1255亿(yì)元；中长(zhǎng)期贷款-1156亿(yì)元。对比1-3月居民新增贷款平均(jūn)值(zhí)5700亿元，4月新增(zēng)居民(mín)贷款转负，反映居民融资需求(qiú)修(xiū)复并不稳固(gù)。

　　第(dì)二(èr)，企业融资也在边际(jì)转弱(ruò)。4月新增(zēng)企业(yè)贷款6839亿元，略(lüè)多(duō)于去年同期(qī)的5784亿元，但低于2020和2021同期的平均值8558亿(yì)元(yuán)。

　　4月新增表(biǎo)内票据(jù)融资1280亿元(yuán)，结合4月票据利(lì)率较(jiào)3月(yuè)明(míng)显回(huí)落以(yǐ)及新增未(wèi)贴现票据下降，指向票据(jù)供给相对不(bù)足，部分从表外(wài)转入表内。新增(zēng)非(fēi)银金融(róng)机构贷款2134亿元，反映(yìng)信(xìn)贷额度相对充裕，在满足实体融资的同(tóng)时，还给金融企业投放贷款。

　　不过企业(yè)融资结构(gòu)向好，中长期贷款延续(xù)同比多增。4月新增企业(yè)中长期贷(dài)款6669亿元，同比多4017亿元，连(lián)续九(jiǔ)个月(yuè)同(tóng)比多增(zēng)。企业债净融资2843亿元，与(yǔ)一季度的平均值2827亿元较为接(jiē)近；城投(tóu)净融(róng)资(zī)方面，4月城(chéng)投债发(fā)行(xíng)7292亿元(yuán)，净(jìng)融(róng)资1935亿元，占企业债净融资的68％。

　　其他方(fāng)面，政府债净融资略(lüè)高于去年同(tóng)期(qī)。4月社(shè)融口(kǒu)径政府债净融资4548亿元，较去(qù)年同期多636亿(yì)元。4月(yuè)政府债净发行4269亿(yì)元，国债(zhài)净发行1833亿元，地方债净发行2436亿(yì)元。4月地方债净(jìng)发(fā)行显(xiǎn)著低(dī)于1-3月的(de)5250-6400亿(yì)元。去年5月(yuè)和6月地(dì)方债净(jìng)发行(xíng)达到9639亿元和14994亿元(yuán)，如今年(nián)5-6月(yuè)地方新增债主要(yào)发行提前(qián)批额度(dù)，地方债(zhài)净发(fā)行(xíng)规模或在6000亿元左右(yòu)， 地方(fāng)债对社融存量同比增(zēng)速的拖累或达0.5-0.6个百分点 。

　　4月(yuè)社融和(hé)信(xìn)贷数(shù)据边际转(zhuǎn)弱，环比降幅大于季(jì)节(jié)性规律(lǜ)。一方面(miàn)，新增(zēng)居民贷款意外转负，甚至弱于去年(nián)同期，而4月30大(dà)中城市(shì)商(shāng)品房(fáng)销售的同比仍增长28.4％。另一方(fāng)面，企业(yè)融资也出现放缓迹象，不过中长期贷(dài)款仍在多增，指向结构较好。接下来重点关注居民融资和企业(yè)融资的总量是否修复，其次(cì)是企业存(cún)款(kuǎn)活化过程。

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　　存(cún)款下(xià)降(jiàng)，活化(huà)程(chéng)度(dù)未见明显改(gǎi)善

　　M2同比增速小幅(fú)回落(luò)。4月M2同比增速12.4％，回落(luò)0.3个百分(fēn)点。M2环比-6066亿元，2022年同期增量为(wèi)2023亿元。存款结构(gòu)方面(miàn)：

　　新(xīn)增居民存款-1.20万亿元，同比(bǐ)-4618亿(yì)元。居民存款结束了连续13个月的同比多增。居民存款可能有几个(gè)去向，一是(shì)3月末回表(biǎo)的理财资金，在4月(yuè)再(zài)度出表回到理财，表(biǎo)现为4月理财规(guī)模的增长，4月(yuè)理财规(guī)模增(zēng)约(yuē)1.2万亿元至26.2万亿元（详见《居民风险偏(piān)好仍低，理(lǐ)财(cái)增量(liàng)66％在现金管理》），规(guī)模上与居(jū)民存款降幅基本(běn)匹配；二是预留资金用(yòng)于小长假消费(fèi)，对应部分转为企业存款；三是4月在(zài)30大(dà)中城市地产销售同比增28.4％的情况(kuàng)下(xià)，居民贷款同比转负，居(jū)民购房可能更多依赖自有资金(jīn)，对应居民(mín)存款减少，或转为企业存款等(děng)。此外，4月(yuè)物价下降和就业压力边际上升。CPI同比(bǐ)下(xià)行至0.1％，制造业和非制造(zào)业PMI从业人员分项均位(wèi)于荣枯线之下，可能(néng)制约(yuē)了(le)居民消费需求(qiú)释(shì)放，使(shǐ)得储蓄意愿维持高位，居民加杠杆(gān)意愿也偏弱。

　　新增企业存款(kuǎn)1408亿元，去年(nián)同期为(wèi)-1210亿元，同(tóng)比+2618亿元。M1环比-8260亿(yì)元(yuán)（主要对应企业活期(qī)存款增量），去年同期为(wèi)-8925亿元。4月M1同(tóng)比增长5.3％，略高(gāo)于3月的5.1％，对(duì)比去年6-10月的平均值约6.2％仍偏低。企业存款活化程度略有改善，但幅度有限。4月企业存款结构数据尚未发布，观察3月数据(jù)，新增(zēng)企业(yè)定期存款(kuǎn)1.40万亿(yì)元，同(tóng)比多(duō)增1474亿元；新(xīn)增活期(qī)存款1.19万亿元，同比少(shǎo)增(zēng)2290亿元。

　　综合来看，4月M1同比(bǐ)增速小幅(fú)反弹，企业(yè)存(cún)款活化(huà)略(lüè)有改善(shàn)；居民存款转为同比(bǐ)少增，部分可能(néng)转回(huí)银行理财(cái)。

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　　从金融数据看流动性(xìng)：4月末超储率约1.4％

　　从3月金融(róng)数据来看对流动性存在影(yǐng)响的一些因素(sù)：

　　一(yī)是财政存款显示(shì)财政收(shōu)支差额接近2019和2021同期。4月新增财政存款5028亿元，而去(qù)年同(tóng)期(qī)仅为410亿元，因去年退税规模较大，5028亿元较为接(jiē)近2019和2021同期。从财(cái)政存(cún)款剔除政府债(zhài)净缴款之后，剩(shèng)余(yú)的是财政收支差额。今年4月政府债净缴款(kuǎn)2436亿元，财政收支差额(é)（收(shōu)入大于支出）2592亿元，而去年同期财(cái)政收支差(chà)额(é)为-2950亿元，2019和2021同期(qī)分别为2564亿元和2462亿(yì)元。由此(cǐ)可知，4月财政收支差额(é)与2019和2021年同期较为接近。

　　二是存款缴准，4月新增居(jū)民和企业存(cún)款合计(jì)-10592亿元，对应缴准规模约(yuē)-800亿元(yuán)（乘以加(jiā)权法准(zhǔn)率(lǜ)7.6％）。而2-3月缴(jiǎo)准量则分别为1600亿元、4200亿元。

　　三是M0变化。4月末(mò)M0环(huán)比增309亿元，边际变(biàn)化不大(dà)。

　　结合央(yāng)行净投放等数(shù)据估计，4月末超储率约1.4％，相对3月(yuè)的1.8％下降(jiàng)约0.4个(gè)百分点，去年同期为1.6％。采用金融机构(gòu)资产负(fù)债表(biǎo)测算(suàn)的3月末(mò)超储(chǔ)率1.8％，高于五因素法测(cè)算(suàn)的1.4-1.5％，其中的差距可(kě)能来(lái)自银行主(zhǔ)动(dòng)调配，这(zhè)给五(wǔ)因素(sù)法测(cè)算(suàn)超储带来更多不(bù)确定性。从(cóng)4月末到5月(yuè)上旬(xún)的流动性来看，金融体系资金供给量较为(wèi)乌蒙山在哪里属于哪个省，贵州乌蒙山在哪里充裕，使得(dé)资金利率维(wéi)持低位。

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　　利率策略：债市对利多因素反(fǎn)应“钝化”

　　4月社融转(zhuǎn)弱(ruò)，数据发(fā)布(bù)后(hòu)，长(zhǎng)端(duān)利(lì)率小幅下行，然后小幅上行基本回到数据发布(bù)前(qián)的状态(tài)，对社融(róng)不及预期(qī)的利多反(fǎn)应(yīn乌蒙山在哪里属于哪个省，贵州乌蒙山在哪里g)钝化(huà)。对债市而言，以下信号(hào)值得(dé)关(guān)注：

　　一是社融和贷款总量明(míng)显乌蒙山在哪里属于哪个省，贵州乌蒙山在哪里转弱(ruò)，为年内首(shǒu)次出现。1-3月贷款持续(xù)同比多(duō)增(zēng)，是社融(róng)的(de)主要支(zhī)撑因(yīn)素(sù)。进入4月，1个(gè)月期限票据利率中枢在1.96％，较(jiào)2-3月的2.50％明(míng)显下(xià)移，指向贷款投(tóu)放(fàng)边际(jì)放(fàng)缓，因而市(shì)场(chǎng)对(duì)4月社融和贷款转弱已有一定程度的预期。不过(guò)新(xīn)增(zēng)居民贷款弱于(yú)去(qù)年同期，可能超(chāo)出(chū)了(le)预(yù)期(qī)。面对社融转弱(ruò)，长端利率先下后(hòu)上，可(kě)能(néng)反映出市场先(xiān)反映贷款偏弱(ruò)，后反映对政策(cè)发力的担忧，部分资金选择止盈。对比3月强(qiáng)于预期的社融公(gōng)布后，长(zhǎng)端(duān)利率延(yán)续(xù)下行，当前债市的反应(yīng)，可能(néng)体现出部分投资者(zhě)预期利率已下行至(zhì)阶段低(dī)点。

　　二是居(jū)民存款下降，或主要是(shì)存(cún)款搬家理财所致；企(qǐ)业存款活化过程仍然(rán)不够明(míng)显。4月(yuè)居(jū)民存(cún)款(kuǎn)下降1.20万亿元，而理(lǐ)财规模增加1.2万(wàn)亿元，可(kě)能(néng)反映部分居民存款重回(huí)理(lǐ)财，居民(mín)超额储(chǔ)蓄(xù)向(xiàng)消费的转化仍有待观察。M1同(tóng)比增(zēng)速小幅反弹(dàn)，但(dàn)仍(réng)低于去年6-10月的平均(jūn)值，显示企业存(cún)款(kuǎn)活化程(chéng)度较低。

　　三是非银资金较为充(chōng)裕，助力资(zī)金利(lì)率下(xià)行。观察4月非银企业新增贷款2134亿；3月金融机构资(zī)产负债表数(shù)据中，其他存款性公(gōng)司对其(qí)他金融(róng)性公司负债同(tóng)比(bǐ)8.9％，较2月(yuè)的(de)4.9％大幅反(fǎn)弹（4月尚未发(fā)布(bù)）；4月(yuè)银行(xíng)理财规模的反弹，三者均反映出非银机构资金较为充裕，再加上银行贷款转(zhuǎn)弱(ruò)，带来的(de)流动性(xìng)指标考(kǎo)核需求下(xià)降，为债券(quàn)-存(cún)单-票据利率曲(qū)线下移(yí)提供(gōng)了基础。

　　债市计入(rù)经济环比放(fàng)缓预期。4-5月同比基数(shù)较低(dī)，但PMI、进出(chū)口、通(tōng)胀和社融指(zhǐ)向部分(fēn)指标环比放缓，债券市场(chǎng)对(duì)此(cǐ)已(yǐ)进行部分定(dìng)价(jià)，10年国债(zhài)收益(yì)率一度下行至(zhì)2.69％，较1年期MLF低6bp。我们在《利率债赔率已低，胜在流动(dòng)性》分析，参考去年(nián)降息预期较强的时段，10年国(guó)债和MLF的利(lì)差，两次降息之后，10年国债中位(wèi)数(shù)较MLF利(lì)率低约6.5-7.5bp。当前10年国债收益降至(zhì)2.7％附近，能否(fǒu)继续下行可(kě)能更多依赖(lài)于(yú)降息预期的发酵。

　　往后看，关注两(liǎng)个线索。一是降(jiàng)息预期是否(fǒu)继续升温。除了4月居民贷(dài)款偏弱之外，企(qǐ)业(yè)贷(dài)款(kuǎn)也在边(biān)际(jì)转弱，但企业中长期贷(dài)款(kuǎn)同比多增幅(fú)度较大(dà)。在这种背景下(xià)，MLF利(lì)率下调概(gài)率不高(gāo)，还(hái)要(yào)进一步(bù)观察5-6月贷款情况。降息预期可能仍聚(jù)焦于银行存款利率下调。二是流(liú)动性走(zǒu)向。4月(yuè)以来的利率曲线下移，背景是流(liú)动性充(chōng)裕。在“市(shì)场利率围绕政策利率波(bō)动”的要求下，银(yín)行间资金利率持续低于7天逆回(huí)购利率(lǜ)可能并非(fēi)常(cháng)态，需要关注5月末(mò)资金利率是否出现类似往(wǎng)年同期(qī)的波动。

　　风险提示：

　　货币政策出现超预期调(diào)整。本(běn)文(wén)假设国内货币政策(cè)维持(chí)当前力度(dù)，但假如国内经济超(chāo)预(yù)期放缓、或海外货币(bì)政(zhèng)策出现超预期变化，国内(nèi)货(huò)币政策(cè)相应(yīng)可能出现超预期调整。

　　财政政策(cè)出现(xiàn)超预(yù)期调整。本文(wén)假设国(guó)内财政政策维(wéi)持当前力度，但假(jiǎ)如国内经(jīng)济(jì)超预期(qī)放缓，国内财政(zhèng)政策相应可(kě)能出(chū)现(xiàn)超预期调(diào)整。

　　流动性(xìng)出现超预(yù)期变化。本文假设流动性维持充裕状(zhuàng)态(tài)，但假如(rú)流动性(xìng)投放少于往年同期(qī)，流动性可能出(chū)现超(chāo)预期变化。

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